公司 2019年中报显示有息负债提升较多,对此我们依据报表信息做了进一步分析。19H1报告期末,公司长期借款金额 46.3亿元,比年初增加 41.9亿元,比去年同期增加 44.4亿元;短期借款金额 45.5亿元,比年初增加 10.8亿元,比去年同期增加 11.6亿元;资产负债率为 42.6%,比年初提升 2.4pct,比去年同期提升 3.0pct。我们详细拆解了公司的长短期借款构成,其中的增量经得起推敲。
   
新增长期借款中的 3/4用于欧元债偿还。新增的 41.9亿元长期借款中,有折合 31.3亿元人民币的欧元借款,这笔借款实际上是用于偿还公司 16年发行的欧元债(在公司 18年年报中,该债券计入“一年内到期的非流动负债”项,共计 31.7亿元)。半年报显示,新增的欧元借款年利率仅为 0.85%。公司在利用了低成本资金的同时,也保持了资产的国际化配置。此外,新增的长期借款中,有 13.2亿元是通过公司的 6个 PPP 项目质押取得(已详细披露),预计产生的相关利息将由公司和项目业主合理分配。
   
短期借款成本较低,用于经营预期获得更高回报。公司现金流存在季节性,Q4为回款高峰,因此短期借款也呈现一定的季节波动。但 18年底短期借款金额并未如期下降,并在19Q2创下 45.5亿元的历史新高,这可能被误读为公司资金链紧张的信号。但我们认为:
   
在国家大力鼓励金融业支持实体经济的背景下,公司以较低利率获得银行借款用于经营,预期获得更高的收益。从资金配置角度看,有些资金在中长期会获得更优的收益,公司在一定阶段有必要做短期的融资,也是策略上的取舍。
   
资产负债率在正常区间波动。公司 19H1资产负债率为 42.6%,虽然同比有所提升,但长期低于对标公司大华股份,且与行业平均水平基本一致,处于正常的波动区间。
   
预计 2019年利润增速逐季加速,由于 Q2经营全面超预期,维持“买入”评级。在半年报点评中,我们已对公司的三表进行了详细分拆解读,Q2经营全面超预期,毛利率提升验证软化逻辑,建议继续重点关注公司软化与成本管控的效果。预计 2019年利润增速逐季加速:1)由于 2018Q2由于国内去杠杆,安防季度增速向下。由于基数原因,2019行业利润增速前低后高,Q2相比 Q1的改善已经验证,预计 Q3仍将提升。2)逐项分拆收入、薪酬、费用、增值税退税,维持盈利预测不变,预计 2019-2021年归母净利润为 125.8、150.7、174.7亿元。维持“买入”评级。
   
风险提示:国内政府需求不足、外部环境风险、新产品推广不及预期。