公司公告2018年前三季度经营情况。前三季度实现营收338.03亿元,同比增长21.9%;净利润73.96亿元,同比增长20.2%。
   
三季度单季业绩略低预期,预计受到“蜂巢计划”影响。前三季度净利润增速20%位于预告区间(15-35%)中值偏下,略低预期。二、三季度连续两个季度单季度同比增速下滑,18年起公司加速推行“蜂巢计划”,旨在帮助渠道压缩帐期、去库存;在短时间内会降低海康增速,但是帮助经销商优化库存。预计这一计划四季度将进入收尾阶段。
   
应收账款与收入匹配度整体可控,去库存加大推进,单季现金流为净利润131%。三季度单季应收账款与增加值与单季营业收入比例为9.52%,相比去年同期下降7.03pp。预计前三季雪亮工程等项目对应收账款造成压力,但公司三季度应收账款情况相比17年仍没有恶化。三季度单季经营性现金流为单季度净利润的131%,17年同期为71.25%,公司执行严格的现金流量控制,使得现金流与净利润提前在第三季度就开始匹配。海外市场超低端产品拓展,与国内市场高附AI产品推进同时作用于销售成本,预计毛利率将延续波动趋势。2018年起公司在国内市场加大AI新产品推广力度,然而随着贸易战影响与海外超低端产品销售拓展,前端产品毛利率可能进一步下降,由于三季报未按产品线披露营业收入和成本,无法计量两者影响强弱,需要在后续年报中验证。
   
短期渠道建设高峰已过,研发人员逆周期持续投入。三季度销售费用率12.35%,相比中报下降0.34pp,预计截至三季报销售网络已经度过建设高峰。前三季度研发费用率9.1%,相比17年同期仍然上升0.9pp。同时,Q3单季薪酬为19.5亿元,同比增长50.7%,远高于单季度利润增速。逆周期的持续人员投入,是公司自身业务中期良好发展的信心体现。
   
全年预告增长10%-30%,四季度环比有望改善。公司预告全年增长10%-30%,对应四季度单季净利润中值同比增长19.62%。由于蜂巢计划将在四季度逐渐收尾,海外等渠道拓展短期高峰已过,现金流与净利润已在三季度提前匹配,我们认为四季度来自于内部的压力相对可控,尽管海外业务贸易战仍有不确定性,四季度业绩仍有望环比改善。
   
FCFF结果为68元,维持“买入”评级。1)预计2017Q4-2018Q2净利润增速约20%,新业务(智能制造、AI云)推进顺利。2)公司将安防解决方案销售向工业制造全产品线,后者是崭新蓝海,市场空间为安防五倍。维持2018-2020盈利预测,利润为115.4、145.6、171.6亿元。选择三年显性、六年半显性、三年逐渐过渡,半显性收入增速21%、EBITmargin与2015-2017平均值一致,为20.9%。DCF模型测算估值为68.00元。