事件:
   
海康威视发布2019年中报:2019年上半年实现营收239.23亿元,同比增长14.60%;归母净利42.17亿元,同比增长1.67%。对应二季度营收139.81亿元,同比增长21.46%;归母净利26.81亿元,同比增长14.98%。
   
点评:
   
公司营收增速符合市场预期,净利增速超越悲观预期:2019年1H,公司实现营收239.23亿元,同比增长14.60%,对应Q2营收增速21.46%,符合市场预期;归母净利42.17亿元,同比增长1.67%。落在前期-10%~10%指引的中值偏上,超越市场悲观预期。分板块来看,二季度内公司PBG业务开始企稳,EBG业务维持较快增长,SMBG较一季度相比也有明显回升。
   
此前市场预期公司海外业务不佳,或将影响公司整体毛利率表现。但中报实际落地的毛利率表现较好,2018年1H公司整体毛利率46.33%,同比提升1.83个百分点,是业绩超预期的主要原因。
   
多重因素推动毛利率提升,关注管理优化的长线逻辑:公司Q2毛利率达47.39%,同比提升3.35个百分点,环比提升2.57个百分点,为自2015年以来的最佳单季度表现,从而带动了上半年的业绩表现。公司毛利率显著提升主要得益于:
   
(1)税收新政:今年4月起,增值税税率下调,原适用16%的税率降为13%。而公司产品销售价格并未随之调整,所以推升了毛利率水平。但增值税下调也影响了其他收益中的“增值税超税负返还”,这一科目去年同期为8.17亿元,今年上半年为6.33亿。综合来看,增值税税率下调推升了毛利率,但对营业利润影响不大。
   
(2)工程施工业务:2019年上半年,公司工程施工业务营收同比下滑55.66%,该业务毛利率较低,报告期内毛利率仅为26.95%。其营收同比下滑亦对毛利率改善作出了贡献。如该板块营收增速与公司总体一致,则公司上半年毛利率将下滑0.6个百分点。
   
(3)内部管理改善:除上述原因外,我们认为更需关注公司内部销售管理管控的持续改善,供应链议价能力提升,智能化带动等基本面长逻辑因素。
   
未雨绸缪备库存,不改现金流优异表现:(1)公司积极储备核心元器件库存:当前国际局势波动较大,为更好应对供应链的挑战,公司在二季度加大对核心元器件的采购力度,目前存货已达历史最高的86.11亿元,其中原材料30.22亿元,相比一季度增加14.64亿元。库存商品50.60亿元,相比一季度增加11.91亿元。存货周转天数高达100.49天。此外公司也积极导入国内供应商,助力自主可控。(2)公司持续优化现金流:由于公司严控项目质量同时加大回款力度,使得公司在加大采购力度的仍能同时优化现金流。公司上半年经营性净现金流流入为-4.31亿,相比去年的-16.21亿有所改善。由于目前国际局势趋缓,如公司后续开始适当去库存,则公司2H的现金流表现将更佳。
   
逐季转暖趋势确定,三季度业绩望进一步改善:公司前三季度归母净利指引为0%~15%,对应三季度单季-2.14~32.02%增长,中值14.94%,相比二季度进一步改善。从行业景气度来看,我们同样认为安防逐季转暖趋势确定:(1)政府资金问题一定程度上得到缓解,新项目招中标数据有所改善。(2)企业市场的新应用新需求不断涌现,增速上佳。(3)海外市场方面,虽然美国市场仍有压力,但其占公司营收比例也已降至5%,后续影响将边际转弱。此外公司在2018年加大东欧拉美等地的投入,2019年将步入收获期。
   
投资建议:我们认为公司二季度营收表现符合预期,净利增速超越市场悲观预期。行业景气度方面,目前安防板块逐季转暖趋势确定,政府业务回暖,企业业务高增,渠道市场也有明显回升。多重因素将推动公司接下来业绩表现。我们坚定看好公司作为行业龙头的长线发展,预计公司19/20/21年归母净利为129/166/199亿元,对应EPS分别为1.38/1.77/2.13元,维持“强烈推荐-A”投资评级,目标价41元。
   
风险提示:宏观经济景气度下降,竞争加剧,海外及新业务拓展不及预期。